東証は公正な株価形成を図る役割を担えるのか
金融取引法研究者 笠原 一郎
今年に入り2万円台後半で推移していた日経平均株価は、GW明けごろからは、バブル期に迫ろうかという3万円台にのせるという株高で推移している。
一方で、ロシアによるウクライナへの軍事侵攻は、ロシア産天然ガスにエネルギー供給を頼るドイツ・EU各国を困惑させ、そして、ウクライナ産穀物の輸出困難は食料の調達への世界的な不安を引き起こし、さらに温暖化に起因するとされる地球規模の異常気象は、エネルギー・食料価格の上昇に一層拍車をかけている。こうしたエネルギー・食料の多くを輸入に頼る日本では、円安の急速な進行もあり、生活必需品は高騰し、国民生活の窮乏実感と今般の株価水準とが、全くかけ離れている感がある。
資本コスト以上に株価を上げろという東証による「PBR要請」このような状況のなか、東京証券取引所（東証）は上場各社に向けて、「資本コストや株価を意識した経営の実現（3月31日）」という要請レターを発出した。このレターは上場各社に対して、株価純資産倍率（株価÷1株当たり純資産、これをPBR［Price Book-value Ratio］という）が “1倍を超える経営をしろ” との要請をしたものである。PBRが「1倍を超える」要請とは、直截的には株価を１株当たり純資産と同額以上となるように経営しろと求めることであるが、これを突き詰めて言う
ならば、企業の事業収益率を「投資家の期待する収益率」、すなわち、資本効率をもっと高めろ、企業が市場から調達する資金につき投資家が課すコストである「資本コスト」と同額以上に株価をもっていけ、ということとなる。
この要請レターを東証担当者が解説した資料（池田直隆ほか、商事法務No.2325）によれば、PBR１倍割れの企業の割合は、東証プライム市場で50％（日本の3メガ銀行のPBRは 0.７程度と１を割れている）であり、米国のその割合は5％しかなく、企業の純資産（解散価値）からみた日本の株価水準が非常に低いことを、“問題視”している。この状況について、川北英隆京都大学名誉教授は「PBR１倍割れとは、投資家による『期待外れ』や『がっかり』の表現である。」（2023．6.20 週刊エコノミスト）と評している。
背景にあるのはCGコード
こうした東証によるPBR 1倍超え要請の根底には、2015年より上場各社に適用されることとなった「コーポレートガバナンス・コード（CGコード）」の存在がある。CGコードは、“失われた30年”とも言われる日本経済の長期停滞の要因として、企業のガバナンス欠如があるとの見方から、官主導で始められた（富山和彦、商事法務No.2325）ものとされる。このコードは、企業の持続的な成長に向けた取り組みを促すとして、企業経営者に対して資本コストを意識した経営を促すとともに、株主との積極的な対話を求めており、東証はこのコードを俯瞰して、今回の要請を行なったものである。
CGコードは「もの言う株主」の武器になっている
他方で、CGコード適用以降、村上ファンドに象徴される“物言う株主”とも称する、いわゆるアクティビィスト投資家たちの対経営者活動が活発化してきている。彼らは、「企業価値向上（＝要するに、株価を上げろ）」を掲げ、株主となった企業の経営者に対し、CGコードを“武器”として資本コスト以上の効率経営の要求を続けている。さらに村上ファンドは、時にはマグロの解体ショーのごとく、大株主となり経営を支配した会社が持つ価値の高い（美味しい）土地等の非事業資産を現物取得し、事業資産は業界再編の名のもとで格安で他社に売り払うという、まさしく会社解体（2020年4月、旧東証1部「エクセル」事案）を行い、巨利を得ている。
ここで、自らも上場企業であるJPX傘下の東証は、日本において株式市場・取引所をほぼ独占的に運営する営利企業であるが、その役割について金融商品取引法は「…有価証券の取引等を公正にし、…流通を円滑にするほか、…金融商品等の公正な価格形成等を図り…（第１条、第110条）」と規定する。
こうした株式の公正な価格形成を図るべき役割を担う取引所としての東証がPBR “1倍を超える経営をしろ” との要請をすることは、少々荒い言い方かもしれないが、寡占営利企業でもある取引所がCGコードから一歩踏み込んで、その取扱い商品である株、その株の“価格”を“上げろ”と、具体的に上場企業に迫ることに他ならない。いかに官主導を慮ったものとはいえ、これは、多様な投資意図をもった投資者が集まる市場で形成される有価証券等の、その公正な価格形成を図るという取引所が担うべき本質的な役割から逸脱したものではないだろうか。そして、そのような代物を高名な学者たちまでもが賛同している。本来のガバナンスが問われるのは誰なのか、そして、こうした東証の要請に対して大いなる違和感を抱くのは私だけであろう
か。
